共同基金常识（投资圣经）

更多精彩，点击进入湛庐文化旗舰店>>

        第1章 长期投资：强斯和花园

        投资是一项关乎信念的行为。我们将资金委托给投资公司管理是基于以下的信念：至少他们的努力能够为我们的投资带来高额回报。当我们购买美国公司的股票和债券时，我们对美国经济的长期繁荣以及金融市场的持续发展充满了信心。

        当我们投资于共同基金时，我们确信，职业基金经理将谨慎地管理我们所托付的资产。我们也认识到了，通过投资于大量股票和债券而实现的分散化投资的价值。一个分散化的投资组合可将风险降低至股票和债券市场的平均水平，从而使持有单只证券的风险最小化。

        美国人的投资信心起起伏伏，时而被牛市点燃，时而被熊市降温，但依然没有破灭。虽然历经了大萧条和两次世界大战，以及一系列令人气馁的冲击：繁荣与破产、通胀与通缩、大宗商品价格的震荡、信息技术革命以及金融市场的全球化，美国人投资信心依然不减。近年来，我们的信心还进一步强化，甚至有些过度，这来自始于1982 年并且还在不断加速的股票牛市。直至20 世纪末，它仍未有明显中止的迹象。当新千年来临时，我们对股市的信心达到了空前的高点。

        十年以后

        投资的悖论

        随着21 世纪的前10 年接近尾声，我们很难回避这样的结论：投资者的信任已被辜负。我们所投资的公司的回报率太过虚幻，而这样的回报率是由所谓的金融工程创造的，而且我们还承担着大量风险。1933 年后，最严重的衰退使得美国的经济增长戛然而止，在两次股市崩盘之后，即2000—2002 年以及2007—2009 年的股市崩盘，股票市场回到了1996 年的水平（ 不考虑股利因素）。投资者的财富在13 年中停滞不前。

        更严重的是，我们的很多共同基金经理，对于我们所托付的资产，并未履行谨慎管理的职责，反而是以牺牲基金持有人的利益为代价去满足自己的私欲。这样的事例不胜枚举，包括收取过高的费用，为了交易而支付过量佣金（与销售基金份额的经纪商相串谋），以及侧重短期投机而非长期投资等。在最为严重的一起破坏信托责任的案件中（2002 年由纽约总检察长埃利奥特· 斯皮策[Eliot Spitzer] 披露），近20 家基金管理人选择自己偏好的机构作为投资顾问，允许自己所偏好的投资者群体（通常为对冲基金），参与复杂的短期市场择时交易，这就直接损害了这些基金中坚持长期投资的基金份额持有人的利益。

        从任何方面看，在千年之交的10 年以后，投资者对于股票的信心似乎正在消失。我之前曾有过这样的担心：我们投资的信心已在1982—1999 年间的牛市中过度强化。而现在看来，这种担心似乎有某种预见性。当我们信心满满时，市场估值亦是如此。我们现在希望并期待硬币的另一面。当我们信心低迷时，市场估值很可能具有吸引力。我们完全可以称其为“投资的悖论”。

        园丁强斯、花园和长期投资

        或许，是某些不可预见的经济波动触发了另一次严重的萧条，以致于摧毁了我们对投资的信心？也许是这样。过度相信平静的海面，让我们看不到风暴的危险。历史上充满了这样的插曲：投资者的狂热推动了股票价格达到甚至超过合理的价位，然后投资者被卷入投机的漩涡中，最终导致不可估量的损失。投资充满了不确定性。然而作为长期投资者，我们不能因为存在巨大损失的可能就被吓跑。没有风险就没有回报。

        “风险”是“机会”的代名词。在今天这个浮躁且快速变化的复杂世界里，关于园丁强斯的故事，对于长期投资者而言，寓意深刻。花园历经季节的循环变化，与经济和金融市场的周期类似。因此，我们可以效仿园丁的理念，相信事物过去的模式将决定其未来的轨迹。

        强斯是一个中年男子，生活在某个富人宅院的孤室中，他与外界接触甚少。强斯有两个消磨时间的爱好：看电视和打理他居室外的花园。宅院的主人过世后，强斯首次跨出宅院，踏进外面的世界。一次，他被一辆豪华房车撞到，受了伤。车的主人是一位颇具实力的企业家，并且还是总统顾问。当强斯被紧急送到这位企业家的家里并实施医疗救护时，他仅称自己是“园丁强斯”（Chance the gardener）。在混乱中，他的名字随即被误以为是“昌西· 格德纳”（Chauncey Gardiner）。

        当总统造访这位企业家时，恢复中的强斯也坐在旁边。当时，经济形势不景气，美国的诸多蓝筹股公司备受压力，股票市场濒临崩溃。总统出乎意料地向强斯征求意见。

        强斯开始有点畏缩，之后，他感到自己的思维仿佛突然从湿润的泥土中破土而出，与这看似不利的气氛缠绕在一起。最后，他盯着地毯说：“在花园里，草木生长顺应季节，有春夏，也有秋冬，然后又是春夏，只要草木的根基未受损伤，它们将顺利生长。”

        他慢慢抬起眼睛，看到总统对他的回答似乎很满意。实际上，总统非常高兴。“我必须承认，格德纳先生，这是很长时间以来，我听到的最令人振奋和乐观的看法。我们中的很多人忘记了自然界与人类社会的相通之处。正如自然界一样，从长期来看，我们的经济体系保持着稳定和理性，这就是我们不必害怕自然规律的原因……我们坦然迎接不可避免的季节更替，却为经济的周期变动而烦恼，我们是多么愚蠢啊！”

        这个故事并非我杜撰的。它是泽西· 康辛斯基（Jerzy Kosinski）的小说《妙人奇迹》（Being There）前面几章的内容概括。后来，这本小说被拍成了令人难忘的电影，并由已步入晚年的彼得· 塞勒斯（Peter Sellers）主演。就像强斯一样，我基本上也是一个乐观主义者，我认为我们的经济健康而稳固，虽然它会增长抑或衰退，但它的根基依然强健。尽管受到周期变化的影响，我们的经济依然保持向上的态势，渡过了一次又一次的难关。

        按照时间顺序，记录了美国经济在20 世纪的增长历程。即使在大萧条时期那些最黑暗的日子里，我们对未来的信心最终都获得了回报。从1929 年到1933 年，美国的经济产出累计下降了27%。然而，经济随后开始复苏，在20 世纪30 年代余下的时间里，美国经济累计扩张了50%。从1944 年到1947 年，当原本为第二次世界大战服务的经济基础设施难以与和平时期的生产任务相匹配时，美国经济曾经历了一个短暂而严重的萎缩时期，产出下降了13%。但之后，我们又进入了一个增长期，在4 年内弥补了几乎所有的损失。在此后的50 年里，美国的经济模式经历了一个演化过程：从对商业周期极端敏感的资本密集型产业经济，发展到庞大的服务型经济，并对经济的极端波动不再那么敏感。

        至少对美国而言，长期增长似乎已经确定成为经济发展的轨迹。在20 世纪，美国实际的国民生产总值（GNP）平均每年增长3.5% ；在第二次世界大战后的半个世纪里，这被称为现代经济时代，该指标每年增长2.9%。我们将不可避免地经历下降周期，但是，我们确信，长期增长终会重现。

        秋之斑斓、冬之荒芜、春之绿意和夏之炎热，四季在循环交替。股票市场也在遵循尘世的轨迹而增长着。在本章里，我将回顾最重要的金融资产，即股票和债券的长期回报率和风险。历史记录饱含经验教训，这奠定了长期投资成功的基础。我希望展示的是由历史数据支持且具有非同寻常力量的结论：若想投资成功，你必须成为一个长期投资者。股市和债市在短期皆难以预测，但是人们已经证明，其风险和回报的长期模式具有足够的持久性，这可作为取得长期投资成功的基础。不管历史记录是多么牢靠，过去的经验仍然无法保证未来的成功。然而，对过去的探究，加之使人自律的常识，这依然是一个聪明投资者最可依靠的方法。

        与长期投资相对的一种方案，是在股市和债市上进行短线操作。无数来自财经媒体、职业投资者或是个人投资者实际操作的例子，都显示出短期投资策略内在的危险性。在当下这些兴高采烈的日子里，大量投资者置稳健的长期投资策略于不顾，却采用疯狂的短期行为，这样的气氛弥漫在我们的金融市场里。一些投资者试图先于市场行动（当预测市场上涨时就入市，当预测市场下跌时则出场）而获利，这导致了投资组合的快速换手，这些投资组合原本是为寻求长期目标而设计，但这么做却适得其反。我们不能控制自己的投资回报，但是，如果我们坚定对未来的信心，仔细关注我们可以控制的投资要素：风险、成本和时间，那么，一个长期的投资计划必将在未来获益。

        十年以后

        令人不适的严冬

        在过去10 年中，除去股市中的偶然不快，我们的经济在持续以1.7%（剔除通货膨胀因素）的实际增长率稳步增长，该增长率恰好是“现代经济时代”增长率3.4% 的一半。尽管有始于2008 年的衰退，美国的实际国民生产总值全年还是微弱增长了1.3%，然而据预测，2009 年将大约下降4%，这是自1991年以来的第一次下滑。

        但是，在从2008 年年中直至2009 年年底的这段令人不快的严冬之后，我们享受到了如春夏般温暖的复苏。与10 年前相比，证券市场所提供的价值远高于我们的实体经济，且这种情况较10 年前更甚。当时，美国证券市场的总市值是其国民生产总值的1.8 倍，这已是一个空前高的比例。截至2009 年，美国证券市场的市值为10 万亿美元，而美国的国民生产总值为14 万亿美元，此时二者的比例跌至约0.7，从原来的峰值下跌了60%，现在这一比例大致接近了历史平均水平。

        在此基础上的股票估值较为现实，对长期投资很可能具有吸引力。不可避免的经济周期变化使得我们心绪不宁，园丁强斯却对此表示了不屑。这种不屑是一个及时的提醒，它告诉我们：我们不能仅依靠情感，更要依赖理智, 去洞察具有创造力和创新性的美国经济在长期中如何增长。

        我们的花园如何成长起来

        在回顾股票和债券回报率的长期历史时，我主要依据宾夕法尼亚大学沃顿商学院的杰里米· 西格尔（Jeremy J. Siegel）教授的研究成果。虽然他的材料略显琐碎，但因其研究为长期投资提供了有力的佐证，故值得仔细探究。正如强斯所说，就像花园与花儿的关系，我们的金融市场为投资创造了成长的机会。图1-2 基于西格尔教授的佳作《股市长线法宝》（Stocks for the Long Run）。如图1-2 所示，在几种主要的金融资产如股票、债券、国库券和黄金中，股票的回报率最高。此图涵盖了从1802 年到2008 年美国股票市场的全部历史。假设从1802 年起，在股票市场的初始投资为1 万美元，并且所有的股利全部进行再投资（忽略税收因素），则投资的终值为56 亿美元（扣除通货膨胀因素）。而如果同样的初始资金投资于美国政府长期国债，所有的利息收入均再投资，到期终值将只略高于800 万美元。股票的年实际回报率为7%，而债券的只有3.5%。至少对于一个像玛士撒拉（Methuselan）〇1 那样能够有196 年时间的投资者而言，股票的高增长率（整个期间均按复利计息）所带来的显著优势，最终导致了股票和债券二者终值的大相径庭。

        西格尔教授的研究发现：我们的证券市场从早期直至今天，可划分为三个阶段，在每一阶段里，股票的回报率基本保持一致。第一个阶段是从1802 年到1870 年，西格尔指出：“在此期间，美国从农业经济转型为工业经济。”在第二个阶段，即从1871 年到1925 年，美国成为全球重要的一个经济和政治大国。第三个阶段从1926 年至今，通常被认为是现代股票市场的时代。

        这些长期的数据仅覆盖了美国的金融市场，大多数研究表明，其他国家股票的回报率更低，而风险更高。在早年，这些数据是基于零碎的回报率信息的；并且，由于这些信息主要侧重于生存下来的大公司，故这些信息常有大量的偏差。同时，当时的股票市场在特征和规模方面，与当今的市场大相径庭，例如，在今天严格、透明的会计制度下得到的公司盈利数据，其可靠性与过去的相关数据不可同日而语。19 世纪早期的回报率数据主要来自银行股票；美国南北战争以后来自铁路股票；在20 世纪早期则来自商业股票，包括几家主要生产绳索、麻绳和皮革制品的企业。在最初列入道琼斯工业平均指数的12 只样本股票中，至今唯有通用电气公司尚存。但是股票市场确实具备一些持续的特征，在西格尔教授所研究的三个阶段中的每个阶段里，美国股票市场都表现出这样一种趋势：其实际回报率（扣除通货膨胀因素后）围绕7% 的标准上下波动，在1871年到1925 年的第二阶段偏低，在现代的第三阶段又偏高。

        针对债券市场，西格尔教授检验了美国政府长期国债的回报率，该指标一直是固定收益类投资业绩的比较基准。美国政府长期国债的实际回报率平均为3.5%。但是，与股票市场异常稳定的长期实际回报率相比，债券市场各阶段的实际回报率波动频繁。在前两个阶段平均为4.8%，在第三个阶段跌到2.0%。在20 世纪下半叶，债券的回报率显得特别易变且难以预测。

        十年以后

        1999— 2009 年的总回报率

        1802 年，1 万美元的初始投资，到1997 年年末累积的实际回报达到560 万美元。这笔初始投资在1999 年年末达到810 万美元的高点，而到2009 年年中则仅剩480 万美元，只稍高于1996 年年末的水平。因此，在过去两个多世纪的时间里，截至1999 年，股票的年历史回报率为7.0% ；而截至2009 年年中，该回报率下降到了6.5%。将股票市场的回报率类推，或依赖过去的回报率来探究未来的变化，这看起来似乎是合理的，但其实毫无意义。股票市场从来不是一张保险精算表。

        债券市场也是如此。直至1997   年，美国政府长期国债的实际回报率平均为每年3.5%，在随后的10 年里跃升为6.2%，随着2009   年利率的上升，截至该年年中，其年回报率跌至4.5%。这种上升容易预测，主要是因为长期国债的回报率直至1998 年中期，一直为稳健的5.25%。但是在随后的十多年里，长期国债回报率随着利率而走低（债券价格走高），初始投资于债券的1 万美元仅上涨了50%，实际价值从1997   年的810 万美元变为2009 年年中的1 350 万美元。这与股票组合价值的深度下跌形成了鲜明的对比。这种必要的对比表明了在投资方案中平衡股票和债券的重要性。

        在近期，短期国库券的实际回报率还不足1%，这符合以往的历史记录，但该回报率只能对冲通货膨胀率，而不能产生一个足以支撑实际回报率为正值所需的额外溢价。在金融风暴中，黄金常被视为一个避难所。一如往常，在1999—2009 年的10 年内，这种贵金属的价格涨幅超过原来的3 倍。但是黄金这类投机品的定价只是基于市场预期，而没有内部回报率一说。黄金不像股票和债券，它不能产生内部价值；而股票可以通过盈利增长和股利分红产生内部价值；债券则可通过利息支付取得内部价值。因此在图1-2 中显示，在两个多世纪的进程中，初始投资于黄金的1 万美元实际仅增长到2.6 万美元。事实上，在1980 年黄金早期的繁荣期，它的价格已达峰值。自那以后，其实际价值已经下滑了近40%。

        约翰·博格

        基金业的先驱者，世界第二大基金管理公司领航集团创始人、博格金融市场研究中心主席，第1只指数型共同基金的建立者。

        被《财富》评为“二十世纪四大投资巨人”之一；被《时代周刊》评为“全球zui有影响力和感召力100人”之一；被《机构投资者》授予“终身成就奖”。

        其著作《博格长赢投资之道》（Enough），被称为金融危机期间具真知灼见的作品。

        在博格的投资管理生涯中，两大“zui简单”原则广为人知。第1条是指数和低成本基金的运作原则，即“利润等于总收益减去成本”。第2条原则就是其所倡导的“以员工为本”。他喜欢聘用有长期眼光的人，认为员工的薪水不是成本，信奉“优秀的雇员=好的薪水=高效率”，构建一个稳定的利益共同体。

        《共同基金常识》是指数基金教父约翰·博格先生的心血力作，历经市场十年洗礼之后的升级版，堪称投资界的经典必读书。在如今越发复杂的市场环境中，这本著作恰如海中灯塔，一方面传递着zui为简单、有效、持久的投资策略，另一方面也考察着共同基金业的行业法则和道德底线。

        在本书中，约翰·博格先生将其一生在投资领域中沉淀的精华悉数呈现，用大量翔实的数据和事实诠释了简单和常识必然会胜过代价高昂且复杂的投资方法；低成本和广泛分散化的投资组合，仍然是以低的成本和风险实现财富累计的选择，并且，这一投资的业绩也将一直优于昂贵的主动管理型基金。

        作为原书的10 周年纪念版，本书保留了原版的完整内容，同时对1999—2009 年以来的美国基金业的新进展进行了全面的更新。作者用这10 年的数据和事实，对原版书中提出的观点进行了坦率的验证，这些后验的历史事实愈加凸显了原版书中绝大多数观点的参考价值。

推荐序1  时间是最好的朋友

高瓴资本创始人兼首席执行官 张 磊

推荐序2  以开放的视野拓展中国基金业发展新途径      

 中国人民保险集团副董事长、总裁、副书记 缪建民

译者序  回归常识                               

中国银行业协会首席经济学家 香港交易所首席中国经济学家 巴曙松 

10周年纪念版序  见证全球基金业十年蜕变               

耶鲁大学首席投资官 大卫·斯文森

原版序  为何本书如此与众不同                         

美国著名金融史学家 彼得·伯恩斯坦 

10周年纪念版前言

原版前言

第一部分 投资策略

第1章 长期投资：强斯和花园

第2章 回报的本质：奥卡姆剃刀原则

第3章 资产配置：业绩归因之谜

第4章 简单化：如何到达应去之地

第二部分 投资选择

第5章 指数化：经验对希望的胜利

第6章 股票投资风格：井字游戏

第7章 债券投资：逐渐被遗忘

第8章 全球投资：钻石之邦

第9章 选择优质基金：寻找圣杯

第三部分 投资业绩

第10章 均值回复：牛顿对华尔街的报复

第11章 投资相对主义：幸福还是不幸

第12章 基金资产规模：胜利是最大的失败

第13章 税收的影响：视差的启示

第14章 时间的作用：第四维度，魔法还是专制

第四部分 基金管理

第15章 投资原则：重要的原则不可动摇

第16章 基金营销：信息即媒介

第17章 现代科技：又有何益

第18章 基金董事：一仆事二主

第19章 基金治理结构：策略规则

第五部分 基金精神

第20章 企业家精神：创造的喜悦

第21章 领导力：目标意识

第22章 人性化：客户和员工

后记

附录一：2010年年初对股票市场的一些思考

附录二：1999年年初对股票市场的一些思考

10周年纪念版致谢

原版致谢