巴菲特致股东的信 投资原则篇 杰里米米勒 巴菲特 但斌 推荐 中信出版社图书

摘自“致股东的信”：设定标准

1962年1月24日

对合伙人说的话

我在选择合作伙伴以及处理我们日后关系的过程中，关注的重中之重就是一点——我们将使用的相同标准。如果我的业绩表现不佳，我会希望我的合作伙伴撤资，真若如此的话，我就该为自己手中的基金寻找新的投资出路了。而如果我们的业绩很好的话，合伙人也会对我的出色表现予以肯定，这种情况下我也肯定会校准标准。

问题的关键在于，关于什么是好、什么是差，我们一定要有相同的标准。我认为衡量标准应该事先定好，回顾以往，凡是事先制定好衡量标准，我们都得到了很好的回报。

我一直把道琼斯工业平均指数作为我们的衡量标准。我的个人观点是，要检验投资表现，至少要看3年时间。*能检验出真实水平的周期，就是比较道琼斯指数点位在期末与很接近期初的一个时间段，观察在此期间我们的投资收益表现如何。

用什么作为收益衡量标准都不会十全十美，道琼斯指数也是如此，但是参照道琼斯指数的好处就是，它众所周知，具有较强的承接性，可以相当准确地反映市场中一般投资者的表现。我不反对使用其他标准来衡量股市表现，例如，可以用其他股票市场的平均指数、主要的分散型股票共同基金、银行共同信托基金等。

1964年7月8日

我们就这么按照既定的标准走，不管评估结果如何。不用我说，大家也知道，我们有确定的业绩衡量标准，这一策略只能保证我们能做到客观评估，绝对不等于我们就能取得良好的业绩。提到衡量业绩，我们再回顾一下“基本原则”是怎么说的。基本原则中说，鉴于我们投资运作的性质，衡量我们的表现至少要看3年，而且投机性高涨时，我们很可能落后于市场表现。然而有一点，我可以向各位保证，既然我们已经把标准定在了36英寸，标准就始终是36英寸。我们不会因为达不到标准而修改标准。依我来看，在规模高达上千亿美元的投资管理行业中，如果人人都确立合理的标准来衡量能力，并有意识地付诸实践，这个行业会更健康地发展。在日常商业活动中，无论是评估市场、人员、机器，还是评估方法，大多数人都普遍遵循既定标准，何况投资管理是世界上规模*大的商业领域。

1966年1月20日

在衡量自己的业绩时我有一套自己的标准（也希望我的合伙人使用同样的标准），我的这套标准肯定不适用于所有基金经理。但是我完全相信，无论是谁，只要做资产管理工作，就应该有一套衡量标准，资产管理人和投资者都要清楚为什么这套标准合适、要选取多长时间作为评估周期等问题。

弗兰克•布洛克 ）Frank Block，澳大利亚政客） 在1965年《财务分析师期刊》）Financial Analysts Journal）11—12月刊中说得很好。在讲到衡量投资业绩时，他说：“……然而事实就是， 关于投资业绩衡量的内容是一片巨大的空白。如果投资管理机构都把目标定为追求*佳业绩，那么所有关于投资业绩的分析，再怎么仔细，也都是千篇一律。虽说客户没要求我们严肃认真地分析业绩，但出于职业投资者的尊严，我们每位职业资产管理人也应该客观地评估自己的表现。对业绩没有明确的理解，又怎么能客观评估？对业绩有了明确的掌握，才有可能着手进行分析，才看得出强弱优劣。公司的管理层缺乏合适的工具和方法，掌握不了复杂的企业组织的动态变化过程，我们会批评这样的管理层。都不能用一个相同的标准衡量自己的资产收益，却要替别人管理资产，这样的过失不可原谅。……因此，我们很遗憾，在大多数投资管理机构处理的众多数据中，缺失了衡量业绩的体系。令人感到悲哀的是，似乎有些人宁愿糊涂，也不想知道自己的表现到底好不好。” 

1966年1月20日

坦白地说，我坚持我们一定要有个标准，而且我们都使用同样的标准，也是有一些私心在里面的。我天生就喜欢把指数甩在后面。凯西•施滕戈尔（Casey Stengel，美国职业棒球大联盟著名球员和教练）说得好：“甘愿认输的都是失败者。”）Show me a good loser, and I’ll show you a loser.） 更重要的是，我坚信有了标准，合伙人批评我的话，一定也是因为我真的表现不好（收益不如道琼斯指数），而不会因为某年出现亏损而错怪我。知道了合伙人能合理地给我打分，我就能更专注地工作。*后，事先就把衡量标准定好，将来如果业绩不行了（或者更糟），我们可以散伙。这也就意味着，无论过去收益率多高，都不会影响对当下业绩的判断。表现拙劣就是拙劣，找什么借口都没用。（我*近桥牌打得不好，是因为光线太暗了。）尽管表面看来，这样衡量业绩的办法是自讨苦吃，没有什么好处；但是通过观察许多企业，我可以肯定地告诉大家，若能制定正确的评估方法，许多投资机构和企业会取得了不起的成绩。

所以如果你要评估别人（或你自己！）在投资活动中的表现，*好确定具体的标准并加以运用，按照标准评估和解读。要是你觉得我们的标准（检验3年以上与道琼斯指数的相对业绩）不合适，就不要投资到我们的合伙基金里。如果你认为我们的标准很合适，当出现亏损的年份时，只要我们的整体业绩领先道琼斯指数，你就应当保持平静。不但头脑要平静，内心也要平静。

摘自“致股东的信”：设定标准

1962年1月24日

对合伙人说的话

我在选择合作伙伴以及处理我们日后关系的过程中，关注的重中之重就是一点——我们将使用的相同标准。如果我的业绩表现不佳，我会希望我的合作伙伴撤资，真若如此的话，我就该为自己手中的基金寻找新的投资出路了。而如果我们的业绩很好的话，合伙人也会对我的出色表现予以肯定，这种情况下我也肯定会校准标准。

问题的关键在于，关于什么是好、什么是差，我们一定要有相同的标准。我认为衡量标准应该事先定好，回顾以往，凡是事先制定好衡量标准，我们都得到了很好的回报。

我一直把道琼斯工业平均指数作为我们的衡量标准。我的个人观点是，要检验投资表现，至少要看3年时间。*能检验出真实水平的周期，就是比较道琼斯指数点位在期末与很接近期初的一个时间段，观察在此期间我们的投资收益表现如何。

用什么作为收益衡量标准都不会十全十美，道琼斯指数也是如此，但是参照道琼斯指数的好处就是，它众所周知，具有较强的承接性，可以相当准确地反映市场中一般投资者的表现。我不反对使用其他标准来衡量股市表现，例如，可以用其他股票市场的平均指数、主要的分散型股票共同基金、银行共同信托基金等。

1964年7月8日

我们就这么按照既定的标准走，不管评估结果如何。不用我说，大家也知道，我们有确定的业绩衡量标准，这一策略只能保证我们能做到客观评估，绝对不等于我们就能取得良好的业绩。提到衡量业绩，我们再回顾一下“基本原则”是怎么说的。基本原则中说，鉴于我们投资运作的性质，衡量我们的表现至少要看3年，而且投机性高涨时，我们很可能落后于市场表现。然而有一点，我可以向各位保证，既然我们已经把标准定在了36英寸，标准就始终是36英寸。我们不会因为达不到标准而修改标准。依我来看，在规模高达上千亿美元的投资管理行业中，如果人人都确立合理的标准来衡量能力，并有意识地付诸实践，这个行业会更健康地发展。在日常商业活动中，无论是评估市场、人员、机器，还是评估方法，大多数人都普遍遵循既定标准，何况投资管理是世界上规模*大的商业领域。

1966年1月20日

在衡量自己的业绩时我有一套自己的标准（也希望我的合伙人使用同样的标准），我的这套标准肯定不适用于所有基金经理。但是我完全相信，无论是谁，只要做资产管理工作，就应该有一套衡量标准，资产管理人和投资者都要清楚为什么这套标准合适、要选取多长时间作为评估周期等问题。

弗兰克•布洛克 ）Frank Block，澳大利亚政客） 在1965年《财务分析师期刊》）Financial Analysts Journal）11—12月刊中说得很好。在讲到衡量投资业绩时，他说：“……然而事实就是， 关于投资业绩衡量的内容是一片巨大的空白。如果投资管理机构都把目标定为追求*佳业绩，那么所有关于投资业绩的分析，再怎么仔细，也都是千篇一律。虽说客户没要求我们严肃认真地分析业绩，但出于职业投资者的尊严，我们每位职业资产管理人也应该客观地评估自己的表现。对业绩没有明确的理解，又怎么能客观评估？对业绩有了明确的掌握，才有可能着手进行分析，才看得出强弱优劣。公司的管理层缺乏合适的工具和方法，掌握不了复杂的企业组织的动态变化过程，我们会批评这样的管理层。都不能用一个相同的标准衡量自己的资产收益，却要替别人管理资产，这样的过失不可原谅。……因此，我们很遗憾，在大多数投资管理机构处理的众多数据中，缺失了衡量业绩的体系。令人感到悲哀的是，似乎有些人宁愿糊涂，也不想知道自己的表现到底好不好。” 

1966年1月20日

坦白地说，我坚持我们一定要有个标准，而且我们都使用同样的标准，也是有一些私心在里面的。我天生就喜欢把指数甩在后面。凯西•施滕戈尔（Casey Stengel，美国职业棒球大联盟著名球员和教练）说得好：“甘愿认输的都是失败者。”）Show me a good loser, and I’ll show you a loser.） 更重要的是，我坚信有了标准，合伙人批评我的话，一定也是因为我真的表现不好（收益不如道琼斯指数），而不会因为某年出现亏损而错怪我。知道了合伙人能合理地给我打分，我就能更专注地工作。*后，事先就把衡量标准定好，将来如果业绩不行了（或者更糟），我们可以散伙。这也就意味着，无论过去收益率多高，都不会影响对当下业绩的判断。表现拙劣就是拙劣，找什么借口都没用。（我*近桥牌打得不好，是因为光线太暗了。）

杰里米•米勒（Jeremy C. Miller）是伯克希尔公司的长期股东，他在垂直研究所（合伙企业）从事机构销售业务，这是一家在纽约市成立的著名证券研究公司，其客户包括一些世界规模*大的资金管理机构。每年伯克希尔股东年会前夕，他都会在奥马哈为一群客户举办晚宴。

从跟随价值投资大师本杰明•格雷厄姆在纽约工作，到他自己成为伯克希尔哈撒韦公司主席，这期间，沃伦•巴菲特一直管理者他的*专业投资合伙基金——巴菲特有限合伙基金。在那段时间里，他创造了*的巨大成就，他的合伙人尽管人数不多却在逐年增长，巴菲特每半年都会给他们写信，向他们分享自己的理财观念、投资方法以及诸多反思。这些信涵盖了一系列长期受用且相当有效的原则和方法，是巴菲特亲著的投资入门手册。从这些信中，我们可以领略到巴菲特严谨的思维智慧，这为我们提供了投资技巧方面的基本框架。至关重要的一点是，这些信记录了一位手中最初只有一小笔资金的年轻投资者在成功过程中的思维模式——投资者可以采纳并运用这种思维形式，在自己深入市场探险的过程中获得长期成功。杰里米•米勒从不同寻常的视角揭开这些信的面纱，展现了巴菲特独树一帜的多样化投资策略，也彰显了他要实现每年至少高出市场收益率10个百分点的目标和策略。这本书中的每一章都围绕着致股东的信中的一个观点或主题展开，这让我们得以窥探到巴菲特的思想和经验——这些经验无论在牛市还是熊市都有效，在各种投资环境下也一样——这也是他成功的基石。

目录

引　言 / VII

基本原则 / VIII

第一章　本书用意 / 1

本杰明•格雷厄姆的基本原则 / 4

市场先生 / 7

持有股票犹如坐拥公司 / 8

市场猜想 / 10

可预测的股价回落 / 12

摘自“致股东的信”：投机行为、市场猜想及市场回落 / 14

智慧锦囊 / 18

第二章　复利增值 / 19

复利带来的乐趣 / 24

当今投资者面临的紧要问题 / 27

摘自“致股东的信”：复利带来的乐趣 / 31

智慧锦囊 / 36

第三章　市场指数：坐享其成的基本原理 / 37

当今共同基金的更高标准 / 40

多数基金终于折翼 / 43

摘自“致股东的信”：被动投资的案例 / 46

智慧锦囊 / 51

第四章　设定标准：无用功与有效功 / 53

宏伟的目标 / 58

时间是*好的检验方法 / 60

摘自“致股东的信”：设定标准 / 63

智慧锦囊 / 70

第五章　合伙基金：精妙的体系构造 / 73

巴菲特合伙基金的基石 / 76

巴菲特合伙基金有限公司成立 / 78

BPL公司章程 / 80

投资者失利而经理得利之道 / 81

收益不佳情况下的佣金 / 82

有福可同享，有难不同当 / 82

流动性条款 / 83

摘自“致股东的信”：1960年关于BPL基金体系的全文 / 86

智慧锦囊 / 90

第六章　低估值型投资 / 93

低估值型股票的赢利原因 / 105

潜在价值法 / 107

新思路 / 111

品质综合法 / 116

你应该做什么？ / 119

BLP案例分析：联邦信托公司 / 125

当前的情况 / 128

摘自“致股东的信”：低估值型股票 / 128

智慧锦囊 / 136

第七章　合并套利 / 139

合并套利 / 143

平衡绩效 / 146

开始套利行动吧 / 148

BPL案例分析：得州国家石油——1963年年末“致股东的信” / 149

“致股东的信”之经验学习：套利型投资 / 153

智慧锦囊 / 156

第八章　控股型投资 / 157

BPL案例分析：桑伯恩地图 / 160

控股型投资的经验 / 165

基于资产进行估值 / 172

调整资产价值：向上还是向下？ / 173

经济活动直接影响公司价值 / 176

裙摆效应 / 177

“致股东的信”中的经验：控股型投资 / 181

智慧锦囊 / 187

第九章　登普斯特农机公司：资产转型之路 / 189

风车磨坊停下来 / 192

灵活思考 / 194

登普斯特同道中人 / 198

价值：账面价值vs.内在价值 / 199

估值现场 / 201

铭记资产负债表 / 202

“致股东的信”中的经验：登普斯特农机公司 / 203

致登普斯特农机公司股东的信（未收录于“致股东的信”）10 / 211

智慧锦囊 / 217

第十章　保守与传统 / 219

为自己考虑 / 224

建　仓 / 225

检验保守性投资 / 227

*佳打算影响下个选择 / 228

“致股东的信”经验：传统与保守 / 229

智慧锦囊 / 239

第十一章　税收费用 / 243

混淆手段与目的 / 247

永远会怎样？ / 250

避税计划 / 251

“致股东的信”的经验：赋税 / 253

智慧锦囊 / 259

第十二章　规模vs.绩效 / 261

“致股东的信”的经验：规模问题 / 269

智慧锦囊 / 273

第十三章　投机还是投资 / 275

与BPL同行 / 279

联合企业 / 281

看绩效基金历程 / 285

迥异的结尾 / 288

情商指数 / 290

“致股东的信”的经验：赌一把还是慢慢来 / 293

智慧锦囊 / 320

第十四章　分之智慧 / 323

比尔•鲁安简介 / 328

有人加入市政债券吗？ / 331

控股股份事宜 / 334

“致股东的信”的智慧：关闭合伙基金 / 336

智慧锦囊 / 355

后记：迈向更高层次 / 357

附录一　巴菲特合伙基金历史收益 / 367

附录二　 巴菲特合伙基金与著名信托基金及共同基金收益对照 / 369

附录三　 红杉资本业绩表现红杉资本*初10年收益与标准普尔500指数收益对照 / 370

附录四　登普斯特农机公司 / 371

附录五　 巴菲特的*后一封信——免税市政债券的运作模式 / 372

致　谢 / 391

注　释 / 393